2月市場大幅調(diào)整，俄烏沖突可能成為通脹擔(dān)憂向增長擔(dān)憂轉(zhuǎn)化的催化劑。盡管俄烏局勢難以預(yù)測，經(jīng)濟面臨多重風(fēng)險，市場可能持續(xù)波動，但部分資產(chǎn)定價已經(jīng)比較極限，一些風(fēng)險收益較好的交易機會值得關(guān)注。我們建議做多中國股票、減配美國債券、謹慎追高油價、維持黃金敞口。
增長擔(dān)憂可能成為新的市場風(fēng)險點，導(dǎo)致海外央行面臨兩難困境：如果央行現(xiàn)在就放緩貨幣緊縮進度，雖然可以緩解當(dāng)下的增長壓力和市場情緒，但控制通脹將更為困難，可能未來被迫采取更為激進的貨幣收緊，導(dǎo)致未來的增長風(fēng)險上升。期貨市場預(yù)期美聯(lián)儲2024年開始降息，可能是未來增長風(fēng)險抬升的反映。我們認為，大部分國家仍處于經(jīng)濟周期的復(fù)蘇階段，盡管受到地緣政治事件影響，增長壓力更可能在2023年以后凸顯，但市場可能提前交易增長擔(dān)憂。商品高漲形成通脹壓力，推高利率，壓低股指;通脹壓力衍生增長擔(dān)憂，同時壓低商品、利率、股指。通脹壓力與增長擔(dān)憂疊加，可能造成海外股指持續(xù)震蕩，美債利率小幅上行，商品價格逐漸筑頂。
2月份市場大幅調(diào)整，不僅反映市場預(yù)期轉(zhuǎn)化，也受到情緒驅(qū)動與交易因素影響。盡管俄烏局勢難以預(yù)測，經(jīng)濟面臨多重風(fēng)險，市場可能持續(xù)波動，但部分資產(chǎn)定價已經(jīng)比較極限，一些風(fēng)險收益較好的交易機會值得關(guān)注。
首先，做多中國股票。經(jīng)過幾個月的持續(xù)調(diào)整，中國股指估值已經(jīng)偏低，市場情緒好轉(zhuǎn)時的上漲彈性更大，風(fēng)險增大時的下行空間更小。2月份全球風(fēng)險資產(chǎn)普遍下跌，A股震蕩中小幅上行，可能反映估值韌性。隨著“穩(wěn)增長”政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始改善(信貸開門紅，PMI超預(yù)期)，經(jīng)濟增長可能逐漸由下行向企穩(wěn)過渡。如果海外增長擔(dān)憂加深，中國增長企穩(wěn)將進一步形成國內(nèi)市場的相對優(yōu)勢。復(fù)盤過去四屆全國兩會期間中國市場表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)兩會之后一個月內(nèi)A股上漲概率較高。在政策著重強調(diào)“穩(wěn)增長”的年份，A股表現(xiàn)更好。根據(jù)資產(chǎn)配置指標體系，信貸脈沖與風(fēng)險溢價也分別提示未來3個月中國股指或有不錯表現(xiàn)，我們建議超配A股和港股，結(jié)構(gòu)上在穩(wěn)增長板塊和制造成長板塊間均衡配置。
其次，減配美國債券。隨著俄烏沖突升級，市場預(yù)期2022年美聯(lián)儲加息次數(shù)一度降至5次以下。目前加息預(yù)期處于相對低位，如果2月份CPI再超預(yù)期，或地緣政治風(fēng)險下降，美聯(lián)儲也可能選擇在3月后某次FOMC會議上一次加息 50bp，加息預(yù)期存在回升空間，可能推高美債利率。對于長端利率，期限溢價可能已經(jīng)計入較多增長憂慮，但尚未對“縮表”充分定價。如果美聯(lián)儲在3月份FOMC會議對“縮表”的表述超預(yù)期，存在期限溢價階段性上行可能性。最近十年期利率一度降至1.7%，受到短期避險情緒與交易因素影響，大幅偏離均衡價格。根據(jù)“利率預(yù)期+期限溢價”模型，我們預(yù)測十年期美債利率上半年回升至2%以上，下半年升至2.1%。在當(dāng)前市場點位，我們建議減配美債。
最后，謹慎追高油價。受俄烏沖突和經(jīng)濟制裁預(yù)期影響，石油等能源商品供給溢價大幅上漲，近月WTI期貨價格已升至114美元/桶。我們認為，石油等能源商品短期仍有上升空間，但繼續(xù)追高的性價比可能已經(jīng)不高。石油期貨的貼水已經(jīng)達到最近40年最高點，定價已經(jīng)比較極限，高位震蕩概率增加。一方面，如果地緣政治風(fēng)險邊際回落，或石油供給有所改善(OPEC、伊朗、北美頁巖油)，可能造成價格回調(diào);另一方面，如果石油供給短期沒有改善，油價繼續(xù)高企，可能導(dǎo)致經(jīng)濟增長風(fēng)險提前兌現(xiàn)，油價大漲之后開始大跌。
