2019 年在極客公園創新大會的舞臺上，Keep 創始人王寧說自己創業的夢想是：希望有一天當你搜索時，你想到的是「Google 一下」；當你運動時，你想到的是「Keep 一下」。
今天，這個 90 后向自己的夢想又邁進了一步。
近日，Keep 正式向香港聯交所遞交招股書，沖刺港股「運動科技第一股」。值得注意的是，Keep 是自 2 月 15 日中國實施《網絡安全審查辦法》以來，首家申請上市的大型互聯網平臺公司。
從 2015 年 2 月推出 App，到 2022 年 2 月申請上市，Keep 用了整整七年時間。回顧 Keep 的這段歷程：「先易后難」，或者說「積用戶易，盈利潤難」，是最真實的寫照。
Keep 在招股書中披露了過去三年的用戶增長情況。其中，2020 年、2021 年的趨勢最值得關注。
根據招股書，2019 年、2020 年、2021 年 Keep 的平均月活分別是2177 萬、2973 萬和 3436 萬。2020 年和 2021 年平均月活的同比增速分別是 36.57% 和 15.55%。其中最高的 2021 年 Q3，Keep 在該季度平均月活突破 4000 萬。
具體到各個季度，整體上來看 Keep 的用戶活躍呈現出隨季度變化的趨勢：即每年前三季度上升，而在四季度突然下降。Keep 在招股書中解釋：這是由于用戶在冬季期間鍛煉健身的意愿有所下降。
相比 2020 年，Keep 在 2021 年的用戶增速明顯放緩，但在這一年里，Keep 投入在營銷上的費用卻成倍增加。
keep 招股書
如上圖所示，2019 年和 2020 年，Keep 的營銷費用分別為 2.96 億元和 3.02 億元，占 Keep 同期收入的 44.6% 和 27.3%。但在 2021 年前三季度，Keep 的營銷費用大幅增至 8.18 億元，同比增幅超過 340%，占同期總收入的比例也達到 70.6%，遠超 2019 年和 2020 年。
Keep 在招股書中解釋：「由于對長期盈利能力的信心加強，策略性地增加了在流量獲取和品牌推廣方面的支出，以進一步獲取、激活、挽留用戶。」
但如此高的投入，才讓 Keep 的平均月活在 2021 年增長不到 500 萬，還不如大幅減少營銷開支的 2020 年（注：平均月活增長約 800 萬），這筆投入的性價比看起來差強人意。
然而，放到中國健身行業的大環境下來看，Keep 的投入并非全打了「水漂」。
據灼識咨詢，2019 年至 2021 年，中國線上健身月活躍用戶分別為 8540 萬、1.207 億、1.38 億。2020 年和 2021 年，中國線上健身用戶的月活分別同比增長 41.33% 和 14.33%。
相較之下，新冠疫情利好在線健身行業的 2020 年，Keep 月活增速（36.57%）低于行業整體（41.33%）；而在 2021 年，巨額營銷投入下，Keep 的月活增長率（15.55%），則「險勝」全國整體水平（14.33%）。
實際上，如果回顧 Keep 的發展歷史，2020 年可能是一個重要的分水嶺。
Keep 于 2015 年 2 月上線 App，最初幾年用戶增長是 Keep 戰略上的絕對優先級。而在缺少競品和國內健身意識逐漸覺醒的背景下，Keep 只用了 2 年 6 個月的時間就實現用戶數破億，此后，認為國內已無競爭對手的 Keep，開始逐漸把戰略重心從「用戶增長」轉向「商業化」。
期間 Keep 進行了不少嘗試，比如「借鑒教育行業的微信模式上群課」，賣生活向而非功能性的服裝等。多條業務線的商業化并行探索期間，激進的擴張曾帶來資金緊張、消費產品口碑爭議等問題，但整體上并沒影響在線健身領域 Keep 的強勢地位。
但對于一家創業公司，把有限的資源優先投入商業化，勢必會減少分配給用戶增長的資源，而 2020 年的疫情，則讓 Keep 看似「固若金湯」的后方露出了一絲縫隙。
2020 年受疫情影響，線下健身房銳減，同時線上健身需求爆發，一批意料之外的競爭對手突然涌入這一賽道。B 站、抖音、小紅書、快手等 UGC 視頻平臺加大健身頻道的投入，大量免費、優質的健身內容迅速獲得百萬級流量，涌現出一批健身大 V，比如帕梅拉、周六野等，分走了 Keep 的流量。
2021 年，健身賽道的競爭更加激烈。隨著疫情管控常態化，資本重新回到健身賽道。健身鏡品牌 Fiture，互聯網健身房樂刻、超級猩猩等，均獲得數億元級的融資，并從健身器材、健身房等場景開始切入內容領域。
多重壓力之下，Keep「被迫應戰」，宣布戰略重心轉向「以內容為核心的用戶體驗」。
2021 年 4 月 21 日，Keep 宣布推出了三大精品 IP 課——「氣質芭蕾」「熱汗瑜伽」「燃脂派對」，副總裁黃晶晶強調 Keep 將從兩方面加大了內容精品化的布局：一是加大投入官方自制 IP 內容，二是構建開放平臺，大力推動 PUGC 和品牌機構的內容供給。
2021 年底，Keep 舉辦首屆「創作者盛典」，宣布「未來 1 年內 Keep 將打造 150 位百萬跟練創作者，3 年內實現 1 萬健身達人單平臺收入過萬」。
此外，Keep 還加大了營銷上的投入。春節前重金 TVC 廣告，號召去 Keep 上練贅肉，來換取年貨好肉。2 月推出直播課后，Keep 與吐槽大會及其旗下藝人有不同形式的合作廣告，王勉、呼蘭、王建國、楊蒙恩等均有在節目中為 Keep 直播課代言。4 月 12 日，Keep 微博官宣，成為《向往的生活》官方合作伙伴。8 月 8 日全民健身日，官宣易烊千璽成為 Keep 品牌代言人，并推出了全新的 TVC 廣告。
一系列發力用戶增長的動作之后，Keep 2021 年的用戶增長速度最終略高于線上健身行業平均水平，但背后的代價不可謂不高。前文提到 Keep 2021 年前三季度的營銷費用占比超過收入的 70%，作為對比，美國健身巨頭 Peloton 在面對疫情常態化、居家健身需求減少時，也只拿出收入的 24% 用于市場推廣和廣告投入，以此來教育市場、搶占市場份額。
但用戶增速重回行業的平均線上方，Keep 只是穩住了自己的后方。而支撐 Keep 走路的另一條腿——商業化，才是 Keep 真正需要面對的最大挑戰。此前參與 Keep 六輪融資的 BAI 資本合伙人汪天凡曾表示，Keep 在用戶側的熱度不錯，但是在資本側常常面臨商業變現的質疑。
那么進入下一個問題：Keep目前商業化方面的表現如何？
Keep 在招股書中將自己的收入分為三個板塊：會員訂閱及線上付費、自有品牌產品、以及廣告和其他服務。
過去三年，Keep 各個板塊的收入增速尚可，但整體的商業化程度仍處于非常早期的階段。
根據招股書，2020 年 Keep 總收入為 11.07 億元，同比增長 66.9%；2021 年前三季度，Keep 總收入達到 11.59 億元，同比增長 41.3%。
雖然增速不慢，但以 Keep 的用戶體量來看，目前的營收水平并不算高。按照 ARPU（每用戶平均收入）值計算，2021 年前三季度 Keep 的 ARPU 值為每人每月 3.56 元。
對比一下相近體量的國內互聯網公司：Boss 直聘的 ARPU 值為 14.9 元，B 站為 7.09 元，知乎是 2.71 元，喜馬拉雅是 1.54 元，Keep 只是略好于兩個知識類社區。
另一個可比較的對象是大洋彼岸的健身第一股 Peloton。目前 Peloton 有 277 萬訂閱會員。最近披露的 2021 年前三季度總收入為 30.04 億美元（約合 191 億元），是 Keep 同期的 16 倍以上。
2021 年 Keep 雖然實現了超過 40% 的收入增長，但虧損卻大幅增長。根據招股書，2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，Keep 經調整的虧損凈額分別是 3.66 億、1.06 億、6.96 億，2021 年的虧損比例顯著擴大。
回顧 Keep 的商業化之路，大致可以分為三個階段。
王寧曾在 2016 年參加一場活動時表示，Keep 的終極目標是做成一個大的體育健身 IP，以此整合用戶來進行商業化嘗試，比如像 Nike 一樣做服裝鞋品，或者做線下健身館。
2017 年下半年，Keep 用戶破億當日，王寧在內部信里更新了他對終局的思考：通過運動，連接數據、家庭、城市、生活。這一想法在 2018 年 Keep 的首次產品發布會上落地，Keep 推出了智能硬件、消費品和線下健身房，開啟全面探索商業化路徑。
但是全面鋪開的商業化策略過于激進，很快 Keep 為此付出了代價。2019 年，Keep 一度爆出資金緊張、小規模裁員，加上疫情的出現，2020 年初，Keep 再次調整策略，回歸家庭健身場景，逐漸形成今天三條業務線的商業模式。
眼下，雖然三條業務線都取得了還算不錯的增長速度，但仔細研究各個板塊，不難發現各有各的問題。
自有品牌產品銷售是 Keep 營收中最大的板塊，最近三年，「賣貨」在 Keep 營收中的占比均超過 55%。
Keep 從 2016 年開始發展自有品牌，并從 2018 年開始全面發力。其推出的產品主要圍繞與健身相關的「吃穿用練」各個場景，包括智能健身設備、健身裝備、運動和健康食品等。
2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，Keep 銷售自有品牌產品的收入分別為 3.96 億元、6.37 億元和 6.39 億元，2020 年同比增長 60.8%，2021 年前三季度同比增長 33.6%。雖然仍是 Keep 收入最高的板塊，但連續兩年增速都低于整體增速，拖累 Keep 整體的收入增長。
Keep 不缺用戶，但將內容消費用戶轉化成「Keep 牌健身用品」消費者的比例并不高。2021 年，Keep 平均月活用戶達 3440 萬，其中「買貨」的用戶轉化率是 1.06%。也就是說 100 個月活躍用戶中，只有一位愿意買 Keep 的健身用品。
從內容切入健身用品品牌的 Keep，還需要更多時間積累品牌溢價。體育用品整體而言是一個高毛利的行業，Lululemon、Nike、安踏、李寧等品牌的毛利都在 50% 左右。相比之下，2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，Keep 自有品牌的毛利率分別是 35%、36% 和 29%，略低于一線運動品牌。
相比幾大體育用品巨頭，Keep 毛利率低可能是受多種因素的影響。第一是貼牌，也就是中間商賺了差價。Keep 過去一直沒有自建供應鏈，生產和交付這些運動產品主要通過外包、分包給第三方制造商和倉儲物流供應商。
第二可能是因為銷售跑步機、手環等智能硬件產品。智能硬件的毛利要低于食品、服飾等日用品，「賣內容送硬件」的 Peloton 整體毛利率有 25%，但硬件的毛利率只有 6%；銷售手表和手環的華米，毛利率則約為 20%。
此外值得注意的是，2021 年前三季度，Keep 自有品牌的毛利率進一步下降近九個百分點。這也導致自有品牌的銷售收入雖然增長了 34%，但扣除營業成本后的毛利潤，卻只是從 2020 年前三季度的 1.85 億元增加至 1.869 億元。
自有品牌產品占 Keep 收入的大頭，其毛利率降低也拉低了 Keep 2021 年整體的毛利率。對此，Keep 在招股書中解釋：2021 年前三季度，整體毛利率較 2020 年同期有所下降，主要由于 Keep 加大推廣力度以擴大用戶群，導致自有品牌和內容收入的毛利下降。
Keep 沒有在招股書中解釋更多細節，從字面意思理解，「加大推廣力度」最常見的方式是降價促銷或者加大營銷投入。
對于降價的問題，極客公園統計市面上的 Keep 產品后發現，2021 年 Keep 推出的主要新品，均比前幾年推出的上一代產品價格有所提升。以 Keep 主推的三款智能硬件產品為例：
2021 年 4 月 Keep 開售的動感單車 C1 Pro 售價為 4999 元，兩年前的 C1 雙十一期間的售價為 2599 元；
新一代跑步機 K2 售價 2599 元，上一代 K1 為 1999 元；
2021 年推出的智能手環 B2 為 199 元，會員價 108 元，B3 手環售價 269 元，而 2018 年推出的第一代手環 B1 售價則為 99 元。
而「加大營銷投入」在 2021 年 Keep 暴增三倍多的營銷費用上已經得到印證，但加大的營銷投入被列為費用支出，并不會降低產品銷售的毛利率。
這或許給 Keep 敲響了警鐘：想要繼續提升自有品牌的收入和利潤，提高用戶轉化率和提升供應鏈管理效率，是 Keep 需要解決的關鍵問題。對此 Keep 也嘗試做出了一些調整。
為了提高用戶購買健身產品的轉化率，Keep 希望打通智能產品和內容平臺。換言之，通過智能健身設備捕獲用戶的健身活動數據，從而給出個性化、精準指導的健身方案，從而增強用戶體驗。
但就目前的技術水平而言，這些設備的智能化水平并不高，成為完全自主的「AI 健身教練」還為時尚早，并且 Keep 智能健身設備與市面上已有的老牌產品相比，并無明顯的技術和品牌優勢。
Keep 收入的第二大板塊是會員訂閱和付費內容，目前約占 Keep 總營收的三成。
2015 年剛推出時，Keep App 上所有的健身內容都是免費的。2018 年，Keep 開始探索內容付費，陸續推出了會員訂閱模式和線上付費內容。會員享有部分獨家的課程權限和一些折扣券。
過去幾年，內容版塊是 Keep 增長最快的業務。2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，會員訂閱及線上付費內容的營收分別為 1.51 億元、3.38 億元和 3.8 億元。2020 年同比增長 123.4%，2021 年前三季度同比增長 52.5%。
雖然 2021 年疫情緩解之后，Keep 內容付費的收入增速有所下降，但依然快過自有品牌產品銷售的增長速度。并且相比于銷售產品，內容變現的毛利率更高，過去三年的毛利率可以達到 63.6%、64.8% 和 58.8%。
Keep 上的會員服務
雖然 Keep 從 2018 年就開始推出付費課程，但目前來看，訂閱會員依然是 Keep 內容變現的主要途徑。根據招股書，2021 年前三季度 Keep 的平均月度訂閱會員數分別為 254 萬、324 萬和 415 萬，目前 Keep 會員的月費為 25 元（連續包月為 19 元/月）。按照 12 元-25 元/月的會員費計算，2021 年前三季度來自會員付費的收入為 3.57 億元-7.45 億元，是內容板塊實際收入的 94%-196%。換言之，Keep 內容收入絕大部分都來自會員訂閱。
過去三年，Keep 訂閱會員數量和轉化率均處于高速增長。根據招股書，2019 年 Keep 平均月度會員訂閱為 77 萬，2020 年增加至 191 萬；2021 年達到 328 萬，過去兩年的增速分別為 148% 和 72%。按「平均月度訂閱會員/平均月活」計算，會員滲透率則從 2019 年的 3.5%，增加到 2020 年、2021 年的 6.4% 和 9.5%。根據灼識咨詢，2021 年中國在線健身的平均訂閱率為 4.8%，Keep 是行業平均近兩倍水平。
Keep 會員數和會員滲透率的增長，或許是由于最近幾年大力推廣聯合會員。2019 年 3 月，Keep 與騰訊體育推出第一個聯合會員產品，此后 Keep 相繼還與愛奇藝、芒果 TV、喜馬拉雅、網易云音樂等平臺合作。
Keep 收入的最后一塊是廣告和其他，目前這塊收入約占總收入的 12%。
Keep 廣告收入主要來源于 App，2019 年、2020 年和 2021 年前三季度，廣告及其他板塊的收入分別為 1.16 億、1.32 億元和 1.4 億元，2020 年同比增長 14%，2021 年前三季度同比增長 51%。
2018 年就號稱用戶過億的 Keep，廣告業務卻一直沒有做大，這或許與 Keep 的平臺定位有關。
Keep App 上的廣告位主要包括開屏廣告、主頁橫幅廣告、社區動態廣告，以及「在健身內容開發期間與廣告主合作」的冠名廣告。
Keep 擁有龐大的健身垂類用戶，最有利可圖的廣告主是健身產業上下游的參與方。但是，擁有自有品牌產品的 Keep 不會讓這部分廣告主進入 Keep App「搶奪流量」，因而 Keep 的廣告業務很難有競爭力。垂類 App 不能擁有垂類廣告主，決定了廣告很難成為 Keep 的主要創收手段。
當前，Keep 披露的廣告主有汽車、奢侈品牌、快速消費品和其他健身相關行業的廣告主。但打開 Keep App，除了奢侈品和生活消費品，卻鮮少看到更契合 Keep 定位的健身行業相關的廣告。
除了廣告，這一板塊中的「其他收入」，主要是指線下健身房 Keepland 業務。從曾經與智能健身設備、健身裝備處于同一戰略優先級的重要產品，到「其他」中的一員，今天的 Keep 已經轉變了切入線下健身房的思路。
2018 年 Keep 布局線下場景，發力線下健身空間，彼時王寧對 Keepland 的定位是 Keep 生態中城市場景的「基礎設施」。但不到兩年，2020 年初，Keep 關停上海等地的 Keepland，只留下北京的幾家。CTO 彭躍輝曾在內部信中解釋，由于盈利低于預期，Keep 整體戰略決定回歸家庭場景，收縮城市場景的擴張。
近期，Keep 有了新的調整：決定開放生態，將Keepland「由重做輕」。據報道，Keep 選擇與健身房合作，推出優選健身館。由 keep 提供專業教練入駐線下健身房，主打49元一節的團操課，按比例與健身房分成。此前，Keep 合伙人劉冬表示，優選健身館被視為 Keep 的「大腦」，通過與線下用戶的直接互動經驗，更新 Keep 的健身內容。近日，Keep 宣布 2022 年優選健身館的目標門店數量是 100 家。
但與 3000 萬的月活用戶相比，100 家門店只是杯水車薪，Keepland 想要離開「其他」，成為支撐 Keep 商業生態的新支柱，或許還要更多時間。
*頭圖來源：Ryan Humiston
你覺得上市后，Keep 市值能有多少？
