人類發展史是與能源的利用螺旋嵌套在一起的歷史。歷史上，火、煤、石油等的利用是人類進步的基石。而每次能源變革的背后，都蘊藏著巨大的投資機會。
為抓住這一歷史性的投資機遇，并盡可能全方位的了解新能源，錦緞研究院堅持跟蹤關注并深入研究。我們的研究報告，迄今從新能源的發電端——風電、光伏、氫能，到輸電端——電網、特高壓、儲能，再到用電端——電動汽車，基本做到了全域覆蓋，新能源的輪廓至此已經相對清晰。
圍繞能源革命這一核心主線，我們看到了眾多領域的嬗變，目前大家更多的是關注光伏、鋰電池等更加“性感”的領域；但其實沒有必要厚此薄彼，作為新能源革命最后一塊拼圖也是本文主角——電力運營商，同樣將成為下一個時代的注腳，并蘊含著潛在的投資機遇。
在逐利的資本市場里，只要你有新故事或者好的生意模式，投資者們自會趨之若鶩。從醬油到白酒，再到光伏、鋰電池，無不如此演繹。而現在，冷門的電力運營商來到了舞臺中央。
電力運營行業在資本市場原本是一個典型的冷門存在。雖然電力運營商掌握著國家的電力源頭，是典型的國計民生的壓艙石行業，但是電力運營商類的股票卻長期沒有人青睞，即使他們的市值動輒成百、甚至上千億元。
透過現象看本質，電力運營商之所以在資本市場死氣沉沉，主要有以下原因：
1)電力運營商在項目投產之后，營收增速基本確定，從公告那天起已經能看到十年后的樣子，提前透支了想象空間，這點上頗像中石油、中國移動之類的公司；
2)電力運營商明面上具備壟斷特質，可沒有實際定價權，拉長維度看盈利能力無法保證。煤炭便宜時候，還能攢點家底，一遇到煤炭價格高漲，電價卻被拿捏的死，時常出現“面粉比面包貴”的尷尬困境；
3)電力運營商頂上的另一大標簽是公共事業，總帶有“犧牲”屬性。電力生產供應不足，將會影響經濟的發展，所以當電力運營商已經到了發一度電虧一毛錢的地步，他們仍然得掏空家底來確保全社會用電安全，是典型的“燃燒自己，照亮別人”商業模式。
在2021年電力運營商的弊端就體現的淋漓盡致。在煤價大漲和保供的雙重壓力下，電力運營商陷入大面積虧損，市場哀嚎連天，當年第三季度電力行業歸母凈利潤同比下降高達66.8%。所以在廣大投資者眼里，電力運營商大而不強，沒有盈利能力等同于沒有投資價值，甚至被當做垃圾股。
圖：2021年以來電力行業歸母凈利潤持續下降；資料來源：Wind，民生證券
但同樣是從去年下半年開始，多家機構卻開始大手筆買入電力運營商，甚至連2021年冠軍選手崔宸龍也重倉中國電力、華潤電力、龍源電力等相關股票。基金經理們擁抱著鋰電、光伏的同時，居然也在用真金白銀押注電力運營商的未來。
基金經理們為何逆流而上，就繞不開一個問題：從不被看好到成為眾星捧月的香餑餑，電力運營商發生了哪些實質性的變化？
從產業鏈角度看，電力運營商處在行業上游，它們將發出的電賣給電網，電網再按需分配給終端用戶。考慮到壟斷性質，行業內幾乎不存在新競爭者，而下游需求又穩定增長，周期波動小，本該是一門可以期待的好生意。
不過，現實情況卻恰恰相反。“市場煤、計劃電”等原因使得我國電力運營商沒有“錢景”可言。電力運營商營業成本中燃料成本占比達到70%，在正常年份煤電毛利率也僅有10%-15%，遇到煤價大漲的情況往往出現巨額虧損。這也怪不得逐利的資本市場把電力運營商撂在一邊。
圖：電力產業鏈構成；資料來源：申萬宏源
但是這個現狀正在快速變化，開頭提到的基金經理們就是率先看到了量變的趨勢。
如今，我國的電力系統正經歷著史上最深刻的一次轉型。當前世界，能源轉型已經成為全球共識，風電、光伏、核電、氫能等新能源百花齊放。2020年，我國正式提出“雙碳目標”，意味著新能源的發展上升到國家層面。
在“碳中和”時代號召下，電力運營商插上新能源翅膀，晉級成為賽道的主角，不再是大而不性感。展望未來三、四十年，新能源將逐漸主導整個能源體系，電力運營商的商業模式隨著迎來本質的變化。
其中最為關鍵的一點是，相比傳統火電，以風電、光伏為主的新能源電力沒有燃料成本（陽光不要錢、風不要錢），更不用擔心漲價，盈利能力和穩定性大大提升。待項目建成后，后期主要是折舊和運營成本。“發電越多，虧得越多”的局面終將成為歷史。
盈利的穩定性提升，扭轉了電力運營商的虧錢之痛，在此基礎之上，大家另外關心的是行業的成長能力。
1）能源變革的長期趨勢
從能源系統的角度看，實現碳中和要求能源系統從以化石能源為主導轉變為以可再生能源為主導。根據BP的測算，到2060年中國將形成風、光、水、核、氫多能互補的能源格局，尤其是風電、光伏將占據能源體系的半壁江山。
更具體一點，按照《2030年前碳達峰行動方案》，到2030年，風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上。考慮到風電、光伏的占比還處在較低水平的現在，接下來風電、光伏等新能源裝機無可置疑將切換到快車道，下圖的結構變化深刻反映在發生的幾十年大變化。
否定者自然要問了，光伏和風電發電不穩定，怎么就能成為能源體系的主導了？一方面，歷史和當前作為主導的火力發電，占比大大降低，更多的作為調峰而而存在。另一方面，儲能行業的大發展將解決用電波峰波谷的問題，錦緞此前多篇研究進行過討論，此處不再贅述。
值得注意的是，過去我們比較電力運營商體量規模只是簡單粗暴的看發電量指標，未來很長一段時間，新能源的裝機量占比和發電小時數將成為新的評價指標。
圖：2060年中國能源結構預測圖；資料來源：BP Energy Outlook 2020
2）電氣化率提升帶來用電規模擴容
毋庸置疑電氣化是目前業內公認的實現碳中和成本最低、最為成熟的技術路徑，通過提升交通、工業、建筑等領域電氣化率，將有效替代煤炭、石油等化石能源的消耗。每一個個體，其實在電氣化浪潮中也感同身受，比如家里的電器越來越多。
從“十三五”開始，國內的電氣化率就在持續提升，到“十四五”末，電能占終端用能比重達到30%左右。根據清華大學氣候變化與可持續發展研究院的測算，當前電力在終端能源消費中的占比約為25%左右，而實現碳中和要求2030年將電氣化占比提升到30%以上，到2050年進一步提升至55%。
可以確定的是，未來四十年各行業的電氣化率將持續快速增長，全社會用電規模將持續擴容。舉個簡單例子，現在很多擁有電動車的家庭，光是電動車的用電量已經超過其它所有用電設備。
圖：2017-2021年清潔能源消費量占能源消費總量的比重；資料來源：iFinD，國家統計局，川財證券
前文已經提及，由于涉及到最基礎的國計民生，電力運營行業不是一般民營企業可以染指的，排在前面的電力運營商都是大型央企。但能源保供的行業屬性、“計劃電、市場煤”的經營格局置電力運營商于艱難的生存環境。其中電價嚴格管控的機制一直是電力運營商頭上的緊箍咒，對其成長能力造成了致命性影響。
最近的一次是從2021年年初開始，國內煤價的持續上漲，一次次推高了電力運營商的運營成本，但后著又無法向下游傳導發電成本，再次步入了“發電越多，虧得越多”的怪圈。話語權喪失的背后，自然是業績的過山車式波動。
有人說，如果時光可以倒流，讓煤炭和電價的定價機制換個個兒，電力運營商將翻身成為一本萬利的生意。不過這仍然忽略了一個重大的前提——公用事業的屬性。
電的定價關于民生和工業成本，國家自然不會隨意上調電價。舉個簡單例子，十多年前，一晚牛肉面5塊錢，居民電價是5毛錢每度左右，現在一碗牛肉面早就超過15元了，但電價還是一樣平價。
一邊是持續的巨額虧損，而另一邊又要保障全社會用電。為了讓電力運營商少虧損，直到不虧損，自2021年年中以來，國家發改委再次出手穩定煤價，并增加煤炭供給。
今年2月24日，國家發改委發布《進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，明確了煤炭中長期交易價格應在570元-770元的合理區間，此政策執行之后可有效改善煤炭成本高企的現狀，保障電力運營商的毛利率，可算是為盈利發愁的電力運營商注入一劑強心針。不過這還是治標不治本，追本溯源還是要解決電價與市場供求關系極度脫節的問題。
過去數年前，國家就在嘗試電力市場改革，期望讓電價回歸商品屬性。早在2015年，國家高層便提出《關于進一步深化電力體制改革的若干意見》，開始著手電價改革。不過事后看來更多的是停留在名義，結局當然可想而知。
直到2021年年中開始，我們觀察到電價機制改革開始出現實質性的進展，進入真正攻堅期。
●2021年5月25日，國家發改委出臺《關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知》，提出深入推進能源價格改革，持續深化上網電價市場化改革；
● 2021年10月11日，國家發改委發布《關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，有序放開全部燃煤發電電量上網電價，擴大市場交易電價上下浮動范圍，將交易電價的波動范圍由此前的最高上浮10%擴大到20%；
●2021年11月25日，中央全面深化改革委員會第二十二次會議，強調要加快建設全國統一電力市場體系，提出要遵循電力市場運行規律和市場經濟規律，加快形成統一開放、競爭有序、安全高效、治理完善的電力市場體系。
在能源轉型的迫切要求下，電力系統從“計劃電”走向“市場電”步伐有望提速，未來電力運營商將有更充分的價格自主權。與此同時，考慮到電價過快上漲對于下游用戶將帶來成本考驗，電價回歸商品屬性仍舊是一個長期的過程，而很難在短時間內實現跳越式的提升。
1)風、光發電裝機成本下降
由于傳統火電發電技術已經成熟，其發電成本幾乎不存在下降空間。相反，風電、光伏由于技術仍處在快速進步階段，因此項目的造價還在持續下降。根據IRENA的統計，過去十年間中國陸上、海上風電的平均度電成本分別下降了54%和53%，光伏度電成本的下降幅度更是達到86%。2021年新建陸上風電和光伏項目均執行當地省份煤電基準電價，實現全面平價。
未來隨著產業內規模的擴大和技術的進步，預計風電、光伏項目的造價仍然持續下降，接下里的十年還有較大降本潛力，有望對電力運營商的收益率形成有力支撐。
圖：風電、光伏度電成本變化趨勢（$/KWh）；資料來源：IRENA
先說風電，近年來風電產業鏈已經呈現風機大型化加速的趨勢。龍頭企業3MW以上風機占比迅速提升，其中明陽智能3MW以上風機產量占比由2019年的53.3%提升至2020年的90.5%，金風科技、運達股份等企業大容量風機占比也快速提升。
值得期待的是，海上風電的國產化進程和浮式風電技術的商業化運用也在進一步降低成本。
圖：風機功率及招標價格（單位：元/KW）；資料來源：金風科技業績演示材料，華泰證券
看完了風電的表現，再來看看光伏，其降本之路主要依靠中硅片、電池片等技術提升。在硅片方面，通過減薄厚度、增加尺寸，還可進一步攤薄綜合成本；電池片方面，異質結（HJT）電池技術可提高雙面電池光電轉化效率，轉換效率有望從20%提升至27%，從而提高單位面積的發電量。根據IEA預測，未來五年內太陽能光伏的發電成本還將下降36%。
圖7：光伏不同技術的轉化效率及未來前景；資料來源：上海交通大學預測、光大證券
2）政策進一步刺激
目前，電力運營商對項目的投資一般按照20%：80%或者30%：70%方式出資，即自有資金投資一般占比20%-30%，剩余依賴銀行貸款。換句話說，銀行資金成本的高低將影響到運營商的收益率。
去年11月8日，央行推出碳減排支持工具，支持清潔能源等三大重點領域發展，其中包括風力發電、太陽能利用、戶用分布式光伏整縣推進等細分領域。此次新政策工具將有效降低電力運營商的資金成本壓力，提高項目的內部收益率。也就是大家常說的“低利率時代”，而這點對電力運營商是額外利好。
另外，很多投資者擔憂新能源正式邁入全面平價時代，電力運營商需要逐步擺脫對政府補貼的依賴。但是隨著綠電交易逐步常態化進行，綠電溢價有望接棒新能源補貼，成為新能源電價的穩定器。
總而言之，新能源的出現讓電力運營商的核心矛盾出現變化。電力運營商正在用全新的邏輯修復過去傳統認知，他們不僅在穩定的基礎上再次迎來確定性二次增長，更重要的是，行業周期性波動減弱，盈利能力和現金流有望得到真正保障和改善。
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