編者按
長江商學院會計學教授薛云奎是一位非常關注市場動向的學者，當年他對于上市公司科大訊飛的財務分析，曾經引發業內對于科技企業估值的探討與爭論，近期他又挑戰了一個公認的難題：從財務報表來解讀互聯網企業的投資價值。
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《巴倫周刊》中文版最近采訪了薛云奎，與他談到了他提出的“四維分析法”、騰訊和阿里這些互聯網巨頭近年來的轉變，Meta和百度的轉型，以及騰訊大股東的減持是否影響股價等話題，薛教授都坦率地提出了不少獨到的見解。
薛云奎——長江商學院會計學教授，長江商學院創辦副院長、上海國家會計學院創辦副院長，著有多本會計學專著。
《巴倫周刊》：在您的這本新作《穿透財報，發現互聯網的商業邏輯》中，您提出了用“四維分析法”來分析互聯網公司的價值，互聯網公司千差萬別，比如社交網絡和電商就差異非常大，那么您是如何來選擇這四個維度的？
薛云奎：四維分析法的“四維”是根據一般商業組織的特點而建立的，它是一個關于公司評價的通用模型。“四維”具體是指經營、管理、財務和業績四個維度。只要是基于公認會計原則（GAAP）編制財務報表的公司，都可用四維分析法來分析它們的內在價值，無所謂它是互聯網公司或傳統企業，也無所謂它是社交網絡或者電商。
雖然它們的業務和商業模式可以千差萬別，但就資產、負債和股東權益，以及收入、成本和利潤等基本商業要素而言，在公認會計原則體系下都是一致的。所以，不僅不同行業之間的公司可以做比較，不同國家和不同地區之間的企業也可以做比較。
當然，從精細和準確的角度來說，四維分析法在面對不同的數據來源時，需要進行相應的專業調整，這需要很高的專業素養和水平。同時，在解釋不同業務類型或商業模式的財報數據時，應結合企業和行業發展的具體情況，不好簡單粗暴的直接對比。
所以，四維分析法看似簡單，但實際用起來也很復雜。這本書采用了最簡單易懂的商業語言來表述分析過程和相應結論，但對于恰當理解這些結論的讀者來說，也需要具有一定的商業背景知識，不然，他/她可能無法恰當理解相關案例的分析結論。
《巴倫周刊》：不少投資者認為類似于騰訊和阿里巴巴這樣的互聯網公司正在從成長股轉變為價值股，您如何看待這種觀點？這是否意味著投資者也應該適當降低對這些公司的估值？
薛云奎：企業價值大小的最大驅動因子是公司成長。成長越快的公司，其價值自然也就越大。把成長股和價值股對立起來的觀點是值得商榷的。成熟公司的估值有時比新創立的公司更低，往往是因為它已經過了高速成長期。一家處于高速增長的公司，其估值一定不會低，長期的高速增長，一定對應于長期的高估值。
亞馬遜就是全球最典型的例子。亞馬遜自1997年上市以來，其銷售收入的復合增長率高達39.94%，是全球范圍內同期增長最快的公司，所以，它也是同期增值最多的投資。新近上市的拼多多、美團點評的估值明顯比騰訊、阿里和京東更高，并非因為后者更加成熟，而是前者的增長速度遠遠超過后者。如拼多多過去6年的復合增長率高達184.41%，美團高達88.3%。而三巨頭的復合增長率均在50%以下。
《巴倫周刊》：隨著人口紅利的消失，國內互聯網公司也開始遇到增長瓶頸，從財務的角度，您能夠從國內互聯網公司的最新財務報表中看到增長放緩和經營下滑的趨勢了嗎？
薛云奎：技術的發展是不斷推陳出新，商業模式的變遷也在不斷地顛覆傳統。直營電商模式（如京東）顛覆了傳統門店模式，可以稱之為商業2.0，而電商平臺模式（如阿里）則顛覆了直營電商模式，可以稱之為商業3.0，而拼多多和美團推出的團購模式，則是一種信息分享平臺，堪稱商業4.0。
任何一種新的商業模式的出現都會導致傳統模式的增長遇到瓶頸，這是時代進步的標志，而非是社會層面的增長放緩。經營下滑一定是商業創新或技術創新出了問題，而非真正的市場需求出了問題。替代品的出現，商業模式的迭代，都會導致舊有的產品或商業模式退出歷史舞臺，而退出的方式就是經營的持續下滑。
《巴倫周刊》：在您這本新作推出之后，騰訊大股東南非報業集團推出了減持方案，您認為大股東的減持會對騰訊股價造成重大負面影響嗎？
薛云奎：股價從長期來說取決于公司的內在價值，但在較短的時間窗口內，則主要受市場供求的影響。大股東減持股份會大幅度增加市場上可流通股票的供應，所以，通常意義上會導致股價下跌，形成負面影響。
但我個人認為騰訊大股東的減持對騰訊是長期利好。理由有兩個：騰訊是中國公司，絕大部分的收入和利潤來自中國大陸，因為各種歷史原因，大股東卻是一家外國財團，這相當于一家中國公司在為一家外國財團打工，這顯然與長期的國家和民族利益不合。
另一方面，資本是逐利的，一家投資公司，無論它身處何方，把所有雞蛋放在一個籃子里就會形成風險依賴，與其自身利益不相合。為了更好的投資組合和均衡發展，南非報業集團減持騰訊的決策都理性的，這于騰訊進一步完善公司治理也是有益而無害的。所以，我不認為會對騰訊股價產生重大負面影響。
《巴倫周刊》：大部分價值投資者可能也都認可大股東減持不會對騰訊的價值造成根本影響，但是難以否認的是，南非報業集團的無限期減持可能會對騰訊股價形成長期壓制，從財務的角度來考慮，您認為騰訊大股東是不是有更好的方案來實現自己的價值？
薛云奎：一家公司價值大小從長期趨勢來說并不受市場人士的觀點所左右，而是由公司的經營是否成功所左右。證券市場上有一個經典的故事，說的是狗和它的主人之間的關系，狗雖然會暫時離開主人跑前、跑后，但最終會回到主人身邊。我相信這才是證券市場的鐵律。所以，無論是騰訊大股東或者騰訊管理層，都無需做任何不必要的動作來影響市場的自然規律，這就是“無為而治”。
有時候主觀愿望是好的，但結果卻很糟糕。歷次的市場危機我認為都是因為不正當的人為干預所造成的。所以，我們不需要為騰訊大股東的自身價值操心，也無需為騰訊的股價操心。真正關心騰訊的投資人，應該更多關注騰訊的基本面，而非各種市場投機行為或小道消息。
《巴倫周刊》：您在書中還提到了騰訊成功的股權投資，股權投資的影響一直是投資者認為騰訊估值的難點之一，今年騰訊推出了一個將京東股票分配給投資者的分配方案，您如何看待這個分配方案，您認為這種做法能夠幫助提升騰訊的價值嗎？
薛云奎：這是個很有趣的話題。騰訊的股權投資的確非常成功，而且占公司總資產的比重也越來越大，超過了總資產的50%，儼然已成為一家股權投資機構而忘記自己仍然是一家社交網絡公司和高科技公司。這些股權投資形成了一個龐大的商業帝國或者商業生態，于公司的發展也許是有利的，但于整個社會效率則有可能產生危害，如壟斷引起的一些負面影響，或對社會、普通消費者或市場競爭不利。
這些股權投資實質上也把騰訊綁架到了資本市場的大船上，騰訊的價值時刻隨證券市場的波動而起伏，證券市場的任何風吹草動都會引起騰訊市值的劇烈波動，這于作為科技公司的騰訊來說是極其不利的。因此，適當地減輕對股權投資的依賴，回歸科技騰訊的主航道，或許是騰訊最佳的發展路徑。
從這個意義上來說，不單純是減持京東，或許它還應該減持更多其他公司的股權投資，從而使其回歸和聚焦主業，這樣更有利于騰訊的長期健康發展，更利于維持其估值和市場形象的穩定。當然，這個話題之所以有趣是因為騰訊采用了直接分配京東股票的方式，這在證券市場歷史上畢竟比較罕見。騰訊的這種退出方式既兼顧了大額股票減持對京東股價和證券市場定價可能產生的影響，又達成了巨額減持的目的，可謂一舉多得。我認為是有智慧的做法。
《巴倫周刊》：您在本書總結中提到，中國互聯網公司總體上比美國互聯網公司經營更成功，那么這種優勢是否已經充分反映到股價之中，中國互聯網企業相對美國公司的差距在哪里？
薛云奎：經營是否成功的衡量標志是營業收入的增長。中國互聯網公司在過去10年的增長要普遍快于美國互聯網公司的增長，所以，從這個意義上來說才會有中國公司比美國公司經營更成功的結論。公司價值取決于很多因素，但主導因素是公司經營，所以，中國公司的成功經營也已經表現在過去的市場定價中。
比如百度曾經在很長一段時間內的估值要高于Alphabet。阿里、京東、拼多多、滴滴、美團等一系列中國公司的估值也都很高。當然，市場對公司的估值只是紙面富貴，加上公司商業上的成功不如技術的成功那么具有堅實的基礎。市場風向瞬息萬變，技術雖然日新月異，但相對來說，技術具有更強的繼承性。這就是中美互聯網企業之間的差距。美國公司更加注重技術創新驅動，而中國公司則更多表現為生意上的成功。所以，投資中國公司的風險要遠大于美國同行。尤其是在復雜多變的市場因素和政治因素影響下，商業上的動蕩就會更加明顯。
《巴倫周刊》：像Meta和百度這樣的互聯網巨頭公司，現在都在面臨業務引擎的轉換，比如Meta從社交網絡轉向元宇宙，百度從搜索引擎轉向人工智能等，您覺得能否從財務的角度來分析這些企業轉型的可行性和未來前景？
薛云奎：Meta從社交網絡向元宇宙的轉型，應當說是技術的升級更恰當。Meta最大的財富是它遍布全球的海量用戶，如何利用更好的技術服務它的客戶，讓用戶之間產生更好的互動和產品體驗，是公司生存的根本所在。所以，Meta從社交網絡向元宇宙的轉型，只是用了不同的概念，本質上并不改變它的商業模式。對用戶來說最多只是技術升級，而說不上是商業轉型。而百度從搜索引擎向人工智能的轉型，倒可以說是真正的轉型。一是它的用戶群體不一樣了，二是它的產品方向也不一樣了。比如說原來的商業模式是架構在用戶信息搜索基礎上的廣告或在線市場營銷服務收入，而轉型后的百度則有可能成為小度音箱或智慧交通等領域的領先者。雖然百度原有品牌和用戶群體能夠為新業務提供一些支持，但在商業模式的改變上稱之為轉型或轉換我想是合適的。
所以，兩家公司在未來面臨的經營風險是有所不同的。Meta基本不存在任何轉換或改名的風險，但百度則有可能面臨轉型失敗的風險，或者說不確定很大，原因是百度轉型之前和之后的商業模式底層邏輯可能是完全不同的兩個概念。它們可能需要不同的戰略、文化、價值觀以及行為方式來支持。既有的基礎能夠給它未來提供的幫助很小，而且還很可能成為掣肘，因為兩種不同商業模式下的員工構成可能是完全不同的兩類人，這對百度的挑戰非常大。我想，從這樣的角度來認識這兩家公司的未來發展也許更合適一些。
《巴倫周刊》：當年您對A股上市公司科大訊飛的分析非常引人關注，后來也有一些學者指出科大訊飛存在的問題是中國高科技公司的通病，并用亞馬遜這類公司來舉例反駁。您后來對于科大訊飛和類似中國高科技企業還有后續關注和新的看法嗎？
薛云奎：謝謝你對科大迅飛研究成果的關注。當年在市場普遍看好科大迅飛的時候分享的獨立財報分析觀點，的確給市場帶來很大的震撼，引起了強烈的社會反響。關于公司的分析結論，都是基于可獲取的數據得出的，所以，它不會因為時間而改變。最多會因為數據的不同而改變。我其實在各種場合強調過多次，我基本上做到不分享自己的觀點，只分享從數據中觀察到的事實和結論，解讀數據中透射出來的本質的東西，也就是解讀數據的內在涵義。這和主觀上形成的觀點有很大差別。我希望不管是過去、現在或者將來，都盡可能做到只分享事實，不討論觀點，盡可能避免誤導讀者或者說一些沒有實際意義的想法。
對于科大迅飛或類似的中國高科技公司，我一直都有在關注它們的動態。中國高科技企業尤其是制藥和生物科技行業進步很大，家電行業的科技水平也提升很多，這從行業主要玩家銷售毛利率的穩步提升上面就可以得出結論。
數據變了，結論就會發生改變。如果想要知道某家公司具體的分析結論，可關注我的個人公眾號或新近出版的兩本新書——《穿透財報，發現互聯網的商業邏輯》和《商道就是共享，從財報數據穿透商業本質》，其中包含了多家熱門公司的財報分析案例。
