11月18日晚美股盤前，京東（JD.US）公布了2022年三季度財報，核心要點如下：
(資料圖片僅供參考)
1.營收增長疲軟，但利潤著實驚人：整體業績表現上，京東本季度實現營收2435億元，同比增長11.4%，雖與公司指引和預期的2431億基本一致。但市場預期應該是漏記了并表德邦物流會貢獻的30億左右收入。因此京東的營收增長實際是偏低的，并且細分板塊的營收實際也不好看。但瑕不掩瑜之處是京東本季實現了87.3億的“天量”經營利潤，創史上最高，也大超了市場預期約60%。實際經營利潤率高達3.6%，提升了約2.4pct，遠好于公司指引約0.6pct的改善幅度。
2.各板塊營收上，除了物流其他都不盡人意：首先，本季自營實現收入1970億元僅同比增長了6%，甚至低于本季線上實物零售大盤7%的增速，京東自營增長慢于行業大盤著實罕見且難看。細分上，通電業務由于7-8月的持續高溫增長反而比悲觀預期較好，增速達8%。然而一般商品的增長竟只有3%，甚至比疫情間增速還低。面對一般商品快速且持續 的 增長下滑，疫情已無法作為遮羞布。結合多多買菜、美團優選和閃購的模式已經跑通，GMV規模也在快速增長，京東在食品快消品上面臨的競爭應當顯著惡化了。
其次，傭金和廣告的平臺服務本季收入在剔除并表達達后貢獻的約10億收入后，可比增速也僅有7%，僅略高于自營收入增長。3P業務和1P業務間營收增速差基本消失了。
僅有物流業務，在并表達達和德邦物流后實現了同比73%的增速，然而奈何此板塊并非核心。
3.毛利穩步改善，控費大刀闊斧：本季京東實現毛利潤362億，毛利率也同比由14.2%提升到14.9%，同比改善約70個基點與上季度改善幅度相近。毛利率提升的主要原因應當是公司減少了用戶補貼。
費用支出上，除了一貫剛性的研發費用仍同比增長3%，其他倉儲物流、營銷、管理費用都同比持平或有所下降。其中在大刀闊斧的裁員后，管理費用更是減少了14%，下降最為顯著。因此，整體經營四費費用率本季同比縮減了1.5pct，是經營利潤超預期改善的最主要原因。
4.各板塊全線減虧增利，新興業務是最大功臣：分板塊來看，本季利潤超預期改善的最主要功臣是新興業務直接扭虧為盈，一舉從單季虧損20億左右，轉為實現了2.8億的凈利潤著實讓人驚訝。細看之下，本次新興業務扭虧為盈雖有京東物業12.3億出售資產獲得的收益，但即便剔除此部分影響，新業務10億左右的實際虧損依舊元小于市場預期15億的虧損。
而核心的京東商城板塊本季也實現超百億的109億經營利潤，利潤率改善幅度也達1.2%，遠高于公司指引利潤改善的幅度。此外，物流板塊和達達板塊本季也都同樣增利和減虧了。
長橋海豚君觀點：
總的來說，京東本季度的業績還是喜憂參半。從營收角度，京東自營零售增速只是接近行業大盤增速。而作為原先增長主動力之一的一般商品在面對社區團購、和美團閃購等近場零售平臺的競爭，增速竟比疫情間還低。作為增長另一動力的3P業務與1P業務間的增速差也已縮窄到基本忽略不記?？梢哉f京東原先能持續領先行業增長的動力都已基本熄火。也再度驗證了市場擔憂的京東營收增長放緩并不只是疫情影響，而更可能是長期趨勢性的。作為電商平臺中最缺乏清晰可見第二增長曲線的京東，面臨的增長壓力越來越大。
但好在，京東本季利潤改善的程度太過驚人，能讓市場暫時忽略營收放緩的問題。而從SEA，阿里等公司同樣是營收增長不盡人意，但減虧成果卓著后股價還是有所反彈來看，京東的股價可能也會略有拉升，但力度會更弱（因為京東估值更高）。
但對互聯網公司而言，利潤永遠是無法做出增長后的次選。首次做到利潤大幅改善還能讓市場為之眼前一亮，但增長的問題得不到解決，京東就不會是海豚君在電商板塊中更偏好的標的。
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本季度財報詳細解讀
一、營收增長平平，略低于指引和預期
1.自營零售：首先從基石的自營零售來看，本季實現收入1970億元，同比增速從上季度的3%反彈到約6%，但恢復力度實際不及市場預期的2009億元。相比之下國家統計局公布的線上實物零售大盤增速在7%，京東自營零售增速罕見的低于行業大盤著實觀感不好，也再度驗證了市場擔憂京東營收增長放緩并不只是疫情影響，而是趨勢性的。
其中，通電類產品本季收入1193億元，同比增速顯著反彈到8%表現不錯，也超過了市場預期的1163億。市場原本普遍擔憂地產竣工大幅縮水的情況下家電銷售會相當疲軟，但實際上大盤數據顯示，家電和音響設備在7-8月間實際取得了8%-10%的同比增長，與京東的增速接近。海豚君認為這是由于今年夏天持續高溫，推動了相關電器的銷售。但也需要注意，9-10月家電大盤銷售大幅下滑，這對京東4Q的業績不是個好消息。
與通電類產品表現完全相反，京東自營一般商品是預期高但實際表現差，本季度收入777億元，遠遠低于預期的846億，同比增速也繼續下降到3%，甚至比疫情間還低。然而從大盤表現來看，食品糧油和日用品近幾個月一直是增長最為堅挺的品類，這也是市場預期較高的原因，但京東的變現卻反而更差。原先食品、日用品等有線上滲透率提升的邏輯，是京東繼續增長的主動力之一。而如此表現勢必讓市場相當擔憂。
面對如此快速和持續 的 增長下滑，疫情已無法作為遮羞布，京東在此品類上面臨的競爭必然惡化了。結合多多買菜、美團優選和美團閃購等競爭對手的模式已經跑通，GMV規模也在快速增長，可以想見上述幾個平臺對京東的沖擊相當大。
2.平臺服務：主要反映京東主站和京東到家傭金和廣告的平臺服務本季收入190億元，與預期完全一致，同比增長13%，增速有所反彈。在自營表現不佳，且賣貨也履約不暢的情況下，3P業務也難有領先的表現。不過剔除并表達達后貢獻的約10億平臺收入，可比增速便僅有7%了，僅僅略高于自營收入增長。
唯一的苦中作樂是增速的確是回升了，根據京東管理層上次財報中的表示，二季度時公司因疫情給予了3P商家一定的費用減免，想必本季度減免退坡是增速反彈的原因之一。不過，3P業務和1P業務間營收增速差大幅縮窄的問題還是并未好轉。
3.物流與其他服務：包括京東物流、達達快送、和7月并表的德邦物流的物流板塊本季度收入276億元，同比增速高達73%，遠超出市場預期的227億。但海豚君認為市場預期可能并未體現并表德邦的貢獻。不過，即便剔除并表達達貢獻的約13億收入和并表德邦貢獻的收入（具體規模未知但應當不到40億），物流板塊的可比營收增速還是相當可觀的，反而成為公司營收增長的主要貢獻。
4. 總營收表現：結合上述各項業務，本季京東總體營收2435億元，同比增長11.4%，與市場預期的2431億基本一致，但市場預期物流板塊的收入明顯偏低，實際上公司總營收應當是略低于預期的（但和公司的指引一致）。另外，越過預期差從趨勢上來看，公司先前增長主動力的一般快消品和3P業務收入增長持續失速的趨勢還是未見好轉，缺乏增長恐怕真要成為京東的標簽了。
5.用戶量：另外，作為國內三大電商平臺中唯一還披露用戶數據（同時也可能是唯一還有增長空間的），到三季度，京東的年活躍用戶數為58,830萬人，繼二季度難看的基本無增長后，本季度年活用戶總算重新環比增長了約800萬人。雖然增量放緩，但對用戶數量本就最少的京東，若用戶停止增長就真是“不可承受之重了”。
二、釋放“天量”利潤，互聯網企業開卷賺錢能力
1.毛利潤改善符合預期：本季京東實現毛利潤362億元，符合市場預期的359億。毛利率也同比由14.2%提升到14.9%，增加70個基點與上季度同比改善90個基點的程度接近。根據公司二季度的電話會，毛利率提升的原因主要是公司發現在減少了對用戶的補貼后，用戶依舊留存，使用心智已經養成，因此毛利改善的趨勢在今年全年都能持續，本季度也應驗了公司的指引。
另外從毛利率中剔除履約費用后，可以發現改善的幅度比毛利率更高，因此不僅是補貼減少，京東在物流履約上的控費增效也取得了一點的成效。
2. 費用縮減大刀闊斧：如上文所述，在擺脫了疫情期間物流不暢的影響后，公司本季的倉儲物流費用支出環比大幅減少，同比也基本0增長，體現了物流效率的提升。此外，營銷費用也是一如既往最易被削減的，本季支出同比減少了2%。而在公司大刀闊斧的裁員后（主要在京東物流、京東健康等非核心業務板塊），本季管理費用更是同比大減了14%。
還是僅有對科技公司最為剛性的研發上投入相對平穩，本季小幅增長了3%，保證在技術上的投入也是理所應當。
總的來看，由于除研發投入外的其他費用都同比縮窄，公司整體的經營四費支出僅為287億，大幅低于市場預期的302億。四費費率也同比大幅減少了1.5pct，比市場預期多減少了0.6pct。
3.經營利潤：總之，由于本季毛利潤如預期中改善了0.7pct，而經營費用率則是大超預期 的 縮減了1.5pct，因此本季京東實現的經營利潤率高達3.6%，而去年同期僅為1.2%。遠遠超過公司在二季度電話會中表示利潤率會改善0.6pct左右的指引。
最終京東本季實現經營利潤87.3億，超出市場預期的55.2億一半還多，也創出京東歷史上單價最高利潤。因此，雖然京東的營收增長并不盡人意，但利潤改善的程度太過驚人，讓市場有喜有憂。而從SEA，阿里等同樣是營收增長不盡人意，但減虧成果卓著后股價還是有所反彈，海豚君認為京東的股價可能也會略有拉升，但力度會更弱（因為京東估值更高）。
四、新興業務扭虧為盈，本次財報最大黑馬
我們已知京東本季利潤大幅提升，而分部門來看，最超預期的點竟是在新興業務的減虧上，但其他板塊的利潤也通通都在改善。
1. 在包括京喜、京東物業、京東健康等新興業務板的經營利潤一舉從單季虧損20億左右，扭轉為實現了2.8億的凈利潤著實讓人驚訝。而市場雖有預期虧損縮窄但也還是有15億的虧損。細看之下，本次新興業務扭虧為盈雖有京東物業12.3億出售資產獲得的收益，但即便剔除此部分影響，新業務10億的實際虧損也還是遠遠少于預期的。
2. 最核心的京東商城板塊，本季經營利潤率也同比提升了1.2pct，明顯高于公司指引的改善幅度。實現經營利潤超過百億達109億元。而市場預期利潤率的改善幅度僅0.4pct，與公司指引接近。
3. 在營收高速增長時，物流板塊的利潤也在快速擴張，本季實現2.5億的利潤，連續兩季盈利。相比之下市場預期會再度虧損約3000萬元。
4.而達達板塊在本季收入與上季基本持平的情況下，虧損也由上季的4.2億縮窄到3億?？梢姲鍓K的經營效率也在顯著改善。
